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（来源：华泰证券研究所）
核心观点 ]article_adlist-->北京时间 5 月 22 日，美国众议院通过“美丽大法案”，落实特朗普竞选承诺，该法案后续仍有待参议院审议，最终完成立法可能要到 6-7 月。“美丽大法案”包含减税、增加国防和边境相关支出、削减支出以及提高债务上限等内容，整体看财政扩张力度超过此前预期，特别是考虑到参议院修订后可能推动最终版本更大力度扩张。近期各国中长期国债收益率持续回升，“美丽大法案”进一步恶化美国财政问题，预计可能加大美债收益率的上行压力。
1.美众议院通过“美丽大法案”，仍待参议院审议，立法完成或在6-7月
北京时间5月22日，美国众议院通过One Big Beautiful Bills（简称“美丽大法案”），落实特朗普竞选承诺。预计6月开始参议院将审议该法案，并提出修改意见，预计减税规模更大，削减支出规模更小。虽然特朗普与众议院议长约翰逊均希望在7月4日之前完成立法，但考虑到参众两院之间所存在的分歧，不排除推迟至7月才能最终完成立法。
2.“美丽大法案”财政扩张力度超预期
众议院版本“美丽大法案”包括减税、增加国防边境支出、削减支出以及提高债务上限四部分内容。相较不延长2017年特朗普减税法案（TCJA），未来十年增加美国财政赤字3.06万亿美元，整体财政扩张力度超过此前预期。
减税十年合计增加赤字约3.8万亿美元，包括：延长并扩大TCJA中对居民和企业的减税；落实特朗普竞选承诺，新增对居民和企业减税（大多只持续到2028年）；大幅削减《通胀削减法案》（IRA）税收补贴，减少对移民的医疗补贴、教育税收抵免，开征外国企业报复性税收等。
增加国防和移民支出，十年合计增加赤字0.22万亿美元，包括造船、升级防空系统、强化印太存在以及加强国防基础工业等；扩建和升级边境墙系统、升级海关与边境保护设施、增加移民申请费用等。
支出削减十年合计约1.69万亿美元，包括：提高对领取联邦医疗补助（Medicaid）的工作要求，减少受益人数从而节省开支；减少学生贷款相关支出；减少食品券相关支出。
提高债务上限4万亿美元，不影响赤字。由于美国每年财政赤字约2万亿美元，提高债务上限4万亿美元意味着在2026年11月中期选举前美国不会面临债务上限的约束。
众议院的“美丽大法案”显示，财政扩张力度超过此前预期。第一，减税/增加支出前置，削减支出后置，短期财政赤字压力更大。第二，减免小费、加班费等措施在2028年到期后延期的可能性很大，真实财政成本将进一步攀升，CRFB测算显示，临时性减税都延期，十年额外增加2万亿美元赤字。第三，参众两院最终能够达成的妥协指向财政更大力度扩张。考虑到参议院的修订，增长和税收收入的不确定性，我们预计2026年财政赤字接近7%，相对2025年扩张0.8个百分点，未来十年美国平均赤字率可能为6.6%。
3.“美丽大法案”恶化美国财政问题，加大美债收益率上行压力
预计美国财政赤字率维持高位，政府债务占比将进一步攀升，我们维持美债收益率中期面临上行压力的判断。美丽大法案”或印证了贝森特2028年财政赤字率回到3%的说法更多是口号式宣传，特朗普和共和党财政整顿意愿难言很强。未来美国政府债务占比预计将进一步上升，或从当前100%左右上升至2034年的125%。正如我们在《论美债利率无序上升的必然性》（2025/4/9）中所述，美国政府债务压力上升，加之关税扰动削弱美债吸引力，对持有美债占比达30%的海外投资者需求偏弱，全球超配美元资产背景下的资产“再平衡”都意味着美债期限溢价面临更大的上升压力。
风险提示：最终法案落地时间不及预期，最终版本财政扩张力度超预期。
目录
一、美众议院通过“美丽大法案”，仍待参议院审议，立法完成或在6-7月
二、“
美丽大法案
”财政扩张力度超预期
三、“美丽大法案”最终版本扩张力度可能更大
四、“美丽大法案”恶化美国财政问题，加大美债收益率上行压力
正文 ]article_adlist-->一、美众议院通过“美丽大法案”，仍待参议院审议，立法完成或在6-7月
北京时间5月22日，美国众议院通过“美丽大法案”，落实特朗普竞选承诺。为了落实特朗普竞选期间的减税、增加国防以及边境相关支出，并提高债务上限，共和党将上述措施打包在一个法案中，即所谓的One Big Beautiful Bills（简称“美丽大法案”）。此前，众议院和参议院分别于2月25日和4月10日通过了上述法案的预算蓝图，近期众议院进一步细化了预算蓝图，明确了减税、削减支出等政策。经过持续两周的内部协调，北京时间5月22日，美丽大法案在众议院以215：214获得通过，其中，全部民主党以及2个共和党议员投票反对，其他214名共和党议员均投票支持该法案，另外有两名共和党议员缺席投票。
美丽大法案预计6月开始将递交参议院审议，最终完成立法或在6-7月。考虑到此前通过的预算蓝图中，参议院在减税和削减支出上与众议院存在较大差异，预计参议院将对“美丽大法案”提出较多修改意见，减税规模可能更大，削减支出规模可能更小。参议院投票通过后，预计参众两院将设立联合委员会协调如何处理参议院和众议院版本之间的差异，并将最终版本再次付诸参众两院表决，待法案通过后送交总统签署完成最终立法。目前特朗普以及众议院议长约翰逊均表示[1]，希望在7月4日之前完成立法，但考虑到参众两院之间所存在的分歧，7月4日前可能有较大难度。财长贝森特曾明确表示[2]，财政部非常规手段仅能维持至7-8月，加之参众两院议员8月将进入暑期休假，因此预计国会最晚可能在7月底前完成立法。
二、“美丽大法案”财政扩张力度超预期
众议院版本“美丽大法案”包括减税、增加国防和边境相关支出、削减支出以及提高债务上限等四部分内容。整体看，相对于不延长2017年特朗普减税法案（TCJA）中的措施，“美丽大法案”中的减税、增加国防和边境相关支出以及削减支出预计在未来十年增加美国财政赤字3.06万亿美元（图表2）。虽然这一金额较两周之前公布的版本（3.27万亿）更小，但仍然会导致未来十年美国财政赤字率位于较高水平，且财政明显扩张前置。具体来看，
减税是整体法案的核心，主要包括延长并扩大TCJA、新增临时性减税以及增加税收收入等三部分组成，十年合计增加赤字约3.8万亿美元（图表3）。分项来看，
延长并扩大TCJA对居民和企业的减税，十年合计增加赤字约4.2万亿。延长TCJA居民减税。TCJA对居民的减税将于2026年底到期，本次法案延长减税，维持和扩大税收抵扣，例如个人所得税最高边际税率维持在37%、延长并扩大标准扣除额度的提升、2025年到2028儿童税收抵扣从2000美元/人提高至2500美元/人等，上述措施预计十年增加赤字3.86万亿美元。延长TCJA企业减税。TCJA永久性降低企业所得税率，但一些对企业的税收抵扣已经陆续到期，本次法案恢复并扩大对企业的税收抵扣，包括：恢复设备投资加速折旧、恢复研发投入即期扣除、延长对跨国企业的税收优惠、延长对利息收入的优惠扣除，上述措施预计十年增加赤字2780亿美元。
落实特朗普竞选承诺，新增减税，但大多只持续到2028年，十年合计增加赤字约0.66万亿美元。新增居民减税，十年合计新增赤字4020亿美元：2026年-2028年对小费、加班费免征联邦所得税，前者利好依赖小费的服务业，后者利好制造、物流、建筑、医疗等典型的加班密集行业，均为共和党重要选民群体；特朗普竞选中提及的老年人养老金免税没有落地，但增加了对老年人的额外税收抵扣；2026年-2028年汽车贷款利息可用于抵扣个人所得税；设立“特朗普账户”通过税收抵扣鼓励父母为子女住房和教育进行储蓄。新增企业减税，十年合计新增赤字2610亿美元。2025-2028年允许厂房投资抵税、延长清洁燃料税收抵扣到2031年等。
取消新能源、移民相关补贴，对外国企业征税，十年合计减少支出/增加收入约1万亿美元。大幅削减《通胀削减法案》（IRA）中的税收补贴，十年合计减少支出0.56万亿美元。新能源新车、二手车、商用车的税收抵免于2025年底全部终止；对屋顶光伏、家用储能、热泵等投资的30%的税收抵免2025年底全部终止；法案通过后60日内未开工的风电、光伏项目投资补贴直接终止补贴，核小堆项目可维持到2028年。减少对移民的医疗补贴、教育税收抵免，十年合计减少支出0.18万亿美元。取消无工卡移民的医保抵免、提高医疗保险（Medicare）的身份核验、对移民向境外汇款征3.5%的消费税等。开征外国企业报复性税收，十年合计增加收入0.12万亿美元，如果其他国家对美国企业实施数字税等歧视性税收（例如欧盟的数字服务税），美国国将对该国企业和个人在美额外加征5%的税。
增加国防和移民支出，十年合计增加赤字0.22万亿美元。国防与安全支出十年合计增加0.14万亿美元，主要用于造船（新建4艘大型主力舰艇，升级船坞和模块化造船系统）、升级防空系统（“金色穹顶”）、强化印太存在（对印太前沿部署升级）以及国防基础工业（建立钛合金、稀土、推进剂等本土产线）。移民边境相关支出合计增加0.07万亿美元，主要涉及司法委员会和国土安全委员会，具体措施包括扩建和升级边境墙系统、升级海关与边境保护设施、扩充司法系统（建设新移民拘留中心、新增1万名海关和边境执法人员、新增150名移民法官）、增加移民申请费用等。
支出削减十年合计约1.69万亿美元，主要针对医疗补助、学生贷款和食品券。第一，削减医疗补助等支出，十年合计约0.99万亿美元。法案提高对领取联邦医疗补助（Medicaid）的工作要求来减少受益人数从而节省开支，并且为了满足共和党财政鹰派诉求，法案在最后时刻将生效日期由2029年1月提前至2026年12月。根据纽约时报估计[3]，至2034年，约有860万人将由于无法证明自身“合格工时”而被剔除出医疗补助系统。同时，该法案还进一步强化《平价医疗法案》补助获取系统管理，通过收入比对、强制工卡核验等方式减少医保系统中的所谓“欺诈”行为，减少医保开支。第二，减少学生贷款相关支出，十年合计约0.35万亿美元。彻底废除拜登政府的学生贷款优惠计划（SAVE计划[4]），不再进行政府贴息，并明确禁止未来总统未经过国会授权而大规模豁免学生贷款；改革佩尔助学金制度。第三，减少食品券相关支出，十年合计约0.24万亿美元。通过设定对获得食品券补助更严格的最低工时要求、降低各州自主豁免额度、部分经费与各州共担等方式压缩联邦政府在食品援助上的支出。第四，削减联邦雇员退休福利等支出，十年合计约0.11万亿美元。削减联邦雇员的退休福利、取消IRA中的绿色交通项目、对电动车车主征收200美元/年注册费用、扩大联邦土地和水域的能源租赁等。
提高债务上限4万亿美元，债务上限不影响赤字。2025年1月美国已经触及债务上限，财政部随即启动挂账退休基金、暂停SLGS与TSP G Fund投资、冻结邮政医保基金投资等非常规融资手段。财长贝森特表示中盛投资，上述措施可以使得美国政府维持正常运转至2025 年7-8 月。本次“美丽大法案”将美国债务上限由34万亿美元直接抬升至38万亿美元，净增4万亿美元。由于美国每年财政赤字约为2万亿左右，提高债务上限4万亿美元意味着在2026年11月中期选举前美国不会面临债务上限的约束，而民主党也失去了中期选举前“制约”共和党的一个重要手段。
三、“美丽大法案”最终版本扩张力度可能更大
众议院版本的“美丽大法案”整体财政扩张力度略超此前预期。虽然2月25日通过的众议院版本预算蓝图中已经明确给出了减税、削减支出的大体规模，未来十年合计增加赤字3.4万亿美元。众议院通过的“美丽大法案”减税规模、边境相关支出的规模相对2月的预算蓝图有所下降，削减支出的力度也加大，这导致未来十年赤字合计增加3.1万亿美元（图表4）。虽然众议院版本的“美丽大法案”增加的赤字绝对规模低于2月众议院预算蓝图，但从法案细节可以看到，实际的财政扩张力度要超预期。
第一，减税/增加支出前置，削减支出后置，意味着短期财政赤字压力更大。国防和移民的一次性拨款要求在2029年之前到位；法案包含了大量追溯条款，加大当前的减税力度；一些减税的安排，包括儿童税收抵扣、小费和加班费免税、设备加速折旧都在2028 年或 2029 年到期；而削减食品券等计划要到2028年才开始；在共和党财政鹰派的要求下，医疗补助削减的生效时间由2029年初提前至2027年初。根据CRFB的测算，2027年以前减税/增加支出明显超过削减支出的影响（图表5）。
第二，部分减税措施在2028年底到期，但后续被延长，未来十年实际的财政赤字要更大。对小费、加班费、汽车贷款利息、“特朗普账户”等税收减免在2028年均会到期，这些临时性减税政策再度延长的可能性较大。根据CRFB测算，若2028年到期的临时性减税举措再次延长，维持十年的财政赤字将额外增加2万亿美元左右，占GDP之比也将额外提高0.7个百分点（图表6）。
第三，参议院修改后的最终版本扩张力度可能更大。根据参议院此前通过的预算蓝图，未来十年减税规模为5.3万亿美元，国防和边境支出合计增加0.5万亿美元，而几乎不做支出削减，财政宽松力度显著超过当前众议院版本的“美丽大法案”。预计参众两院最终能够达成的妥协将指向财政扩张力度更大：即减税规模更大，支出削减力度更小。我们假设参议院修订后，最终版本的“大美丽法案”的减税规模将额外扩大1万亿美元，削减支出将下降0.69万亿美元，即未来十年赤字额外增加1.69万亿美元（图表7）。
即使考虑到特朗普加征关税所带来的财政收入，“美丽大法案”意味着未来十年美国财政赤字率将在6%以上。如果不延长2017年减税法案，根据CBO的预测，2025-34年平均赤字率为5.9%。美丽大法案预计十年增加赤字3.06万亿美元，平均占GDP的0.9%。CBO于 2024年[5]预计10%关税十年削减赤字2.1万亿美元，平均占GDP的0.6%；如果参议院修订后，财政扩张力度更大，平均每年提高赤字率0.5%。考虑上述因素后，未来十年美国平均赤字率为6.6%（图表8）。最终的赤字率取决于参议院对法案的修改，也取决于美国平均关税水平。
具体到2025年和2026年，众议院版本的“美丽大法案”对2025年财政带来小幅紧缩冲击，但对2026年带来提振。“美丽大法案”的一些减税措施包含追溯条款，2025年下半年就能产生减税效果，根据CBO的估计规模约为850亿美元；但是由于削减学生贷款相关的支出也会在2025年下半年生效，将导致财政收入增加1751亿美元。整体来看，“美丽大法案”将导致2025年财政赤字下降1118亿美元，相当于GDP的0.4个百分点[6]（图表9）。考虑到“美国大法案”以及关税的影响[7]，我们预计2025年美国赤字率为6.1%，相对2024年下降0.8个百分点。随着更多减税措施在2026年落地，财政立场预计将转为扩张。参考CBO的预测，“美丽大法案”导致2026年支出增速回升至6.8%，考虑关税影响、参议院[8]修订、经济增长和税收收入的不确定性，预计2026年财政赤字达到7%，相对2025年扩张0.9个百分点（图表10）。
众议院的“美丽大法案”减税利好富人，但削减支出对穷人不利。减税效果具有累进性。根据JCT测算，从总体规模上看，至2027年，100万个美国高收入家庭当年所获减税总额约为960亿美元，总减税额高于1.27亿个中低收入家庭[9]；从人均减税金额上看，美国高收入家庭每年每人能够减免税收8.2万美元，而中低收入家庭每年每人仅获750美元的减免。此外，削减支出具有累退性。根据CBO测算，由于该法案中的削减措施导致低收入家庭失去医疗补助、食品券补助，未来十年，收入后10%的家庭人均收入或将缩水2-4%，收入前10%的家庭则增长2-4%（图表11）。
四、“美丽大法案”恶化美国财政问题，加大美债收益率上行压力
众议院的“美丽大法案”显示特朗普和共和党并没有很强的财政整顿意愿，预计美国财政赤字率维持高位，政府债务占比将进一步攀升。虽然特朗普及财长贝森特一度表示将削减财政赤字，甚至提出过在特朗普任期结束时财政赤字率重回3%的口号[10]。但众议院的“美丽大法案”显示特朗普和共和党没有很强的财政整顿意愿，虽然在强硬派议员压力下实施了支出削减，也通过关税增加了财政收入，但是仍然增加了对居民和企业的减税，导致未来十年美国财政赤字率仍然维持在6%以上。这也意味着未来美国政府债务占比进一步上升。例如CFRB预计，2034年美国政府债务占GDP之比将从2024年的100%附近上升至125%，如果在2028年将部分临时性减税措施进一步延长，债务占比将进一步上升至129%（图表12）。
我们维持美债收益率中期面临的上行压力的判断。“美丽大法案”如果最终通过，可能进一步削弱市场对美国财政可持续性的信心以及美国政府的公信力。正如我们在《论美债利率无序上升的必然性》（2025/4/9）中所论述，美国政府债务压力上升，海外投资者持有美债的比率达到30%（图表13），关税扰动削弱美债吸引力以及全球超配美元资产的背景下的资产“再平衡”都意味着美债期限溢价面临更大的上升压力。近期穆迪下调美国主权信用评级一定意义上确认了美债风险溢价上升的逻辑，而本次“美丽大法案”或将进一步强化。
[1]https://www.bloomberg.com/news/videos/2025-05-22/speaker-johnson-aims-to-get-tax-bill-to-trump-by-july-4-video
[2]https://thehill.com/homenews/administration/5293011-bessent-congress-debt-limit/
[3]https://www.wsj.com/politics/policy/trump-tax-bill-senate-f649b457?mod=hp_lead_pos5
[4] 即Saving on a Valuable Education，该计划特点是采取诸如月还款额按收入10%甚至5%计算，本金之外的未偿利息由联邦政府承担等优惠措施
[5] https://www.cbo.gov/publication/61112
[6] CRFB预计现有措施将导致2025年赤字率下降0.2个百分点。
[7] CBO预计对全球普遍加征10%关税，十年提高财政收入2.1万亿美元，假设关税额外提振2025和2026年财政收入1500亿和2000亿美元。
[8] 假设参议院修订后的支出仍然维持
[9] https://www.jct.gov/publications/2025/jcx-23-25/，根据JCT，高收入家庭年收入超过100万美元，中低收入家庭年收入低于10万美元
[10] https://www.wsj.com/opinion/bessents-3-3-3-economic-growth-plan-and-the-5-4-3-threat-treasury-secretary-nominee-387250a8
风险提示 ]article_adlist-->最终法案落地时间不及预期：虽然特朗普与众议院议长约翰逊均声称将在7月4日前推动立法落地，但由于参众两院减税、削减开支等事项上的差异，落地时间存在晚于预期的风险。
最终版本财政扩张力度超预期：此版本将大量减税前置，而将削减开支后置，于2028年左右美国或将再度面临“财政悬崖”，临时性减税措施延期或者在参议院版本中长期化的风险存在，后续版本财政扩张力度有进一步扩大风险，美债供需或进一步承压。
文章来源
本文摘自2025年5月24日发布的《众议院的“美丽大法案”和日益恶化的美债前景》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
胡李鹏 研究员 PhD SAC No. S0570525010001 | SFC BWA860
赵文瑄 联系人 SAC No. S0570124030017
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